亚马逊值多少,华尔街算了两遍;
什么时候回本,它把答案写进了脚注

一块对标谷歌广告的利润,被一张零售报表盖了五年

先说被低估的那一半。在全球数字广告这张牌桌上,谷歌占 38%(约 3330 亿美元),Meta 占 28%(约 2480 亿),而亚马逊已经是稳稳的第三家——约 9%,830 亿美元,把阿里巴巴的 5% 甩在身后。这不是一门"新业务":它从 2022 年的 380 亿长到 2025 年的 690 亿,三年复合增速 22%,卖方估到 2027 年是 1000 亿。

真正要紧的是利润。卖方给广告这块的经营利润率是 46%(到 2027 年 47%),830 亿收入对应约 380 亿经营利润——相当于整家亚马逊利润的三成六。换句话说,一家市值两万五千亿、被市场当成"卖货的"的公司,其利润的三分之一以上,来自一门利润率堪比谷歌搜索广告的生意,而这门生意在财报里连独立的一行都没有。它被结构性地盖住了。

为什么这么赚、又这么难被抢?机制有三条,每条都咬着亚马逊独有的位置:其一,用户打开 App 时已经站在货架前,购买意图天然最高;其二,平台握着完整的交易历史,广告与成交之间几乎能闭环归因——投了多少、卖了多少,一一对上;其三,它不依赖第三方 Cookie,当整个广告业为隐私新规手忙脚乱时,它的数据自给自足。这三条决定了:广告每多涨一个百分点,落到公司整体利润率上的是高纯度的增量,而非稀释。

但同一枚硬币的反面,得当场摆出来:利润率越高,要被监管打掉的就越多。美国联邦贸易委员会与多州正在酝酿一桩针对亚马逊广告的反垄断诉状,矛头正对着这门生意的定价方式。这门生意越赚钱,这桩诉讼的杀伤面就越大。另一重争议是 AI:有人担心聊天式入口会绕过零售搜索,蚀掉广告。卖方的判断是威胁"低"——理由是 ChatGPT 上只有约 20% 的提问带明确购买意图,初期广告预算更多是"实验性"的,抢不走核心高回报预算。这是卖方的一家之言,我记其论据、不照单全收:聊天入口对零售发现的长期侵蚀,仍是一道没有合上的问号。

什么会让这块腿失色:广告增速连续两个季度跌破 20%,或那桩反垄断诉状正式落地、实质压低广告抽成。在此之前,这是亚马逊利润表里最被低估、也最被监管盯上的一块。

$139 的会费,买的是 $1,440 的服务

第二封信做了一件笨功夫:把 Prime 里的每一项福利,拆出来单独标价。结果是配送省下约 550 美元、视频约 228、游戏 156、杂货/餐饮/音乐/阅读各约 120、照片 24——加起来约 1440 美元,正好是 139 美元年费的十倍。光"配送"这一项,就是会费的近四倍。

规模与锁定一样硬。到 2026 年底,Prime 全球会员预计 3.7 亿(美国约 1.39 亿、海外约 2.31 亿),当下的 3.48 亿已是全球第一大订阅——比奈飞的 3.34 亿、Spotify 的 2.93 亿都多。这意味着它谈判时坐在最厚的那张筹码上。

定价权写在历史里:2005 年 79 美元、2014 年涨到 99(+25%)、2018 年 119(+20%)、2022 年 139(+17%)——约每四年提一次价,每次双位数,而没有明显的退订。海外则刚刚起步:除中国外渗透率约 33%,若提到 45%,就是 7500 万新会员。这意味着 Prime 既是护城河,也是一根随时能拉的杠杆。

什么会让这块腿失色:会员净增由正转负,或某次提价头一回引发了真实的退订潮。在那之前,这是一台无可指摘的护城河引擎——而护城河,从来不是这家公司的争议所在。

一桩被推迟的提价,泄了消费者的底

情书里藏着一句实话。卖方原本预期亚马逊在 2026 年再提一次价——每涨 20 美元,约带来 30 亿高毛利的增量收入。可这一回,它主动把提价推到了 2027 年,白纸黑字写下理由:战争、地缘冲突、油价走高、消费者情绪转弱。

这正是上一篇加息主题的延续,只是这回不是我说,是卖方自己说的:同一份模型,既给 32 倍的乐观估值,又承认消费者扛不住一笔小额提价。乐观与谨慎,并存在同一页纸上。

经营现金一年赚 2550 亿,却被资本开支一口吞尽

两封信讲的都是"值多少";现在翻到它们共用的那张财务附表,问一个买方真正在意的问题——这家公司什么时候开始把现金还回来。表面的数字很漂亮:2027 年收入 9340 亿,经营活动产生的现金流(公司主业实打实收回来的钱)高达 2550 亿,比 2026 年的 1700 亿还跳增一半。可往下看一行,资本开支(为建数据中心、买芯片砸下去的钱)是 2907 亿——比经营现金还多。

这就是那张表里没人加粗、我要替它加粗的一行:自由现金流。它在 2024 年还是 正 360 亿,2025 年缩到 正 90 亿,2026 年转负 350 亿,到 2027 年仍是 负 360 亿。资本开支占收入的比重,从 12% 一路爬到 31%。所谓"播种—收割"的拐点——经营现金重新反超资本开支、开始有真金白银剩下来——在卖方自己最看多的模型里,都不在这两年内。

什么会推翻这个判断:2027 年 2 月,当公司给出当年的资本开支指引时,若它明显低于 2500 亿、或自由现金流提前转正,那么"收割推迟"的结论就该作废,这条缝会迅速收窄。这是全篇最该盯住的一个数字。

Prime Day 搬进六月,把 $70–80 亿从三季度挪到了二季度

下一份财报(7 月 30 日)读起来,要先防一个日历的把戏。今年的 Prime Day 落在 6 月 23–26 日,是 2021 年以来头一回放在二季度。卖方估算,这把约 70 至 80 亿美元的收入从三季度提前搬进了二季度——而且这笔搬运,已经包含在公司给出的二季度 1940 至 1990 亿收入指引里了。

同一家公司,三张价签

概率加权后,这三张价签指向的位置略高于现价。值得玩味的是其中的不对称:乐观与中性合计七成,靠的都是质地——而质地,两封情书已经替它证得足够扎实;真正悬而未决的,是悲观情景里那条线索——现金何时停止流出。这家公司的质地早已不是问题,问题始终是耐心。

哪些日子会替这篇定真伪